Az amerikai államadósság folyamatos növekedése olyan helyzeteket teremt, amelyek egyre inkább kényelmetlen döntések elé állítják a politikai vezetőket. A G7 elemzése szerint a gazdasági kihívások és a költségvetési feszültségek közepette a jövőbeni lehető

A Hold Alapkezelő részvényelemzőjeként dolgozom, és a Zéróosztó rovat a G7 elemzői szegletében található.

Az Egyesült Államok reálgazdasága és részvénypiaca az elmúlt másfél évtized során figyelemre méltó módon emelkedett, amit nagyrészt a kormányzati költések kiugró mértéke generált. Ez a hatalmas államadósság, amelyet a költekezés teremtett, egyre inkább nyomasztó teherré válik az amerikai gazdaság számára. Amennyiben a helyzetet nem kezelik megfelelően, ez a fenyegető adósság a világ legnagyobb gazdaságát a mélybe sodorhatja.

Egy korábbi írásomban említettem, hogy Kína gazdasági kihívása részben a magas megtakarítási ráta és az alacsony fogyasztás összefüggésében rejlik. Most nézzük meg a másik oldalt: mi van, ha Amerika legfőbb gazdasági problémája éppen a túl alacsony megtakarítási ráta és a túlzott fogyasztás? Ezen a téren nem meglepő, hogy az Egyesült Államok komoly folyófizetésimérleg-hiányt tapasztal, amelyet Donald Trump vámintézkedésekkel próbál orvosolni. A helyzet összetettsége rávilágít arra, hogy a gazdasági egyensúly fenntartása kulcsfontosságú nemcsak a nemzetközi kereskedelemben, hanem a belső gazdasági stabilitás szempontjából is.

Kínában 20 éve magasabb a megtakarítás, mint a költekezés, míg Amerikában ez 75 éve fordítva van. Kína a GDP körülbelül 40 százalékát költi el, ugyanakkor ennyit is takarít meg, míg Amerika a 70 százalékát feléli, és mindössze 15 százalékot takarít meg. A közel azonos, 17 százalékos állami költekezés mellett Kínának az exportból néhány százalékpontos GDP-többlete, míg Amerikának nagyságrendileg ugyanennyi hiánya származik.

Az Egyesült Államok külkereskedelmi mérlegének hiányát a folyó fizetési mérleg keretein belül folyamatosan az adósságállományának növelésével próbálta kezelni. Ez a tendencia különösen szembetűnő az utolsó másfél évtizedben, amikor az államadósság megháromszorozódott, és a GDP-hez viszonyítva évszázados csúcsokat döntögetett.

Amennyiben a 10 éves amerikai állampapír hozama meghaladja az 5 százalékos lélektani határt, komoly aggodalomra ad okot az Egyesült Államok számára. Ilyen helyzetben az államháztartás stabilitása veszélybe kerülhet. Ezt a hozamszintet széles körben ismerik el mint kritikus küszöböt, mivel az elmúlt másfél évtized során a 10 éves kötvények hozama csupán válságos, vagy rendkívüli inflációs időszakokban közelítette meg ezt a szintet. Az Egyesült Államok államadósságának folyamatos refinanszírozása miatt, ha a hozamok tartósan emelkednek, az állam számára a kamatkiadások drasztikusan megugorhatnak, mivel sokkal költségesebbé válik a forrásszerzés.

A kötvénypiac színpadán Kína dominál, így a Fehér Ház gazdaságpolitikai lépéseinek keretei alapvetően a legfőbb riválisa által formálódnak. Kína ugyanis a legnagyobb külföldi birtokosa az amerikai államadósságnak, és döntései – legyenek azok eladások vagy vásárlások – nem csupán szimbolikus, hanem konkrét piaci szempontból is jelentős hatással bírnak a hozamokra, különösen egy olyan kiszámíthatatlan gazdasági környezetben, ahol a piaci reakciók kiszámíthatatlanok lehetnek.

Ezért az újonnan kinevezett amerikai pénzügyminiszter kiemelte, hogy a kormány fő figyelme nem a jegybanki alapkamatra irányul, hanem a 10 éves kötvényhozam csökkentésére. Ez a mutató nemrég 4,5 százalék körüli értéken mozgott, ami már veszélyesen megközelítette a kritikusnak számító 5 százalékot.

Utoljára a második világháborút követően látott az USA hasonlóan magas GDP-re vetített államadósságállományt. Akkor ezt sikerült "kinőnie", de most nem várható, hogy mesébe illő gazdasági növekedés lesz, ami mellett eltörpülne az adósság, és az akkori 90 százalék körüli adószintek sem valószínűek. Milyen jövőképek közül választhat az ország?

Az elmúlt hetekben világossá vált, hogy a Fehér Ház nem törődik a részvénypiacokkal, de van egy "kötvény put szint," ami felett először verbálisan, de utána akár politikailag is beavatkozik. Erre szükség is lehet, mert a piaci folyamatokat szemlélve időszerű a rendszerszintű intervenció. A 10 éves amerikai állampapír hozama a 80-as évek óta folyamatosan esik, azonban 2020-ban emelkedni kezdett.

Az is látszik, hogy a kötvénypiac nem díjazza az előrehozott kamatcsökkentést: az alapkamat 100 bázispontos csökkentésének hatására a 10 éves hozamok 100 bázisponttal emelkedtek, 15 éve nem látott szintre, megerősítve a trendfordulást. Úgy tűnik, a kötvénybefektetőknél elfogyott a türelem, megelégelték az államadósságszint kifulladásig való duzzasztását.

Találgatások szerint az amerikai államkötvény piac közelmúltbeli riadalmának oka a magánszektor általános adósságcsökkentés hulláma, a befektetői kistoppolódás, a Treasury basis trade (az államkötvényekhez kötött határidős ügyletek megjátszása), illetve Kína rendszerszintű szabadulása az amerikai állampapíroktól. A valóság azonban egyszerűen kapacitáshiány. Nincs elegendő magán- és intézményi mérlegkapacitás az akut módon jelentkező hatalmas állampapír-állomány közvetítésére. A tőkeáttételi arány szabályozásának lazításával átmenetileg javítható lenne a kincstárjegypiac működése, a probléma azonban strukturális.

Olyannyira, hogy az amerikai kormány a 10 éves hozamok lent tartására összpontosítva a jegybanknak feszült. Politikailag kézenfekvőbb és látszólag kifizetődőbb ennél, ha a ciklus elején előidéznek egy enyhe recessziót, ezáltal rábírva a Fedet, hogy kamatot csökkentsen, és így - ideálisan 3,5 százalékos hozamszint környékén - új hitelfelvételi hullámot lehet előidézni a lakosság körében. A helyzet súlyosságát jelzi az a tény, hogy ehelyett a központi bank kamatcsökkentését sürgető stratégiába fogott az amerikai vezetés.

Jerome Powell Fed-elnök a kivárás mellett érvel, azonban a 2025 végi kamatcsökkentés a munkanélküliségi adatok emelkedésével sürgetőbbé válhat. Ha a kötvénypiaci reakció elharapódzik, egyáltalán nem kizárt a Fed fent belengetett csibészkedése, azaz, hogy a kamatvágás mellett a jegybank elkezd állampapírokat vásárolni, ezáltal csökkentve a hozamokat. Ennek a szcenáriónak a valószínűsége napról napra érezhetően nő, a következményei azonban súlyosak és visszafordíthatatlanok.

A jelenlegi gazdasági helyzet és a 2008 utáni mennyiségi (kvantitatív) lazítás közötti lényeges eltérés abban rejlik, hogy most nem jegybanki eszközvásárlások révén, hanem tartós költségvetési hiány következtében nő az államadósság. Míg korábban a Fed fokozatosan csökkentette a mérlegét, és vissza tudott lépni a piacon, jelenleg a költségvetési túlköltekezés politikai szempontból sokkal nehezebben kezelhető, különösen a szociális és katonai kiadások terén. Ha a költségvetési hiány növekedése nem lassul, akkor a piacok bizalma a dollár stabilitásában megrendülhet, ami kamatsokkhoz és adósságspirálhoz vezethet – ebből a helyzetből pedig rendkívül nehéz lenne kilábalni.